《港湾商业观察》施子夫 王璐

在品牌营销方面，即便不是排名在前三名，但古井贡酒（000596.SZ）的豪掷千金也依然令消费者所熟悉，尤其在近些年的春晚舞台。

今年12月初，在中央广播电视总台2025乙巳蛇年《春节联欢晚会》独家特约项目签约仪式上，古井贡酒再次与中央广播电视总台春晚签约。

外界熟悉的是，自2016年以来，古井贡酒从“年文化”着手，已连续十年特约赞助央视春晚。

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2024年业绩目标能够完成？

业绩层面来看，今年前三季度，古井贡酒实现营业收入190.7亿，同比增长19.53；归母净利润47.46亿，同比增长24.49；扣非净利润47亿，同比增长25.55%。

第三季度，古井贡酒实现营收52.63亿，同比增长13.36%；归母净利润11.74亿，同比增长13.60%；扣非净利润11.59亿，同比增长14.52%。

虽然营收和净利润保持了双位数的增长，但季度间观察的话，其放缓态势也多少令人担忧。当然，客观来说，下半年白酒行业消费普遍也有所承压。

第一季度，古井贡酒实现营收82.86亿，同比增长25.85%；归母净利润20.66亿，同比增长31.61%；扣非净利润20.50亿，同比增长32.67%；第二季度，公司实现营收55.19亿，同比增长16.79%；归母净利润15.07亿，同比增长24.57%；扣非净利润14.91亿，同比增长25.68%。也就是说，从一季度营收净利润的高点增速，到二季度有所降速，再到第三季度继续放缓。

按照古井贡酒2024年的“244.5亿营收、79.5亿元净利润”经营目标，第四季度能否成功促成全年达标，外界也较为期待。

西南证券表示，三季度外部消费环境相对低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，造成古20等次高端白酒需求端显著承压。此外，宴席场景表现亦弱于去年同期，婚宴场次下降尤为明显，对古8、古16动销造成负面影响；这些因素共同作用下，公司三季度收入增长环比上半年有所放缓。

诚通证券在11月27日发布的报告认为，高端和次高端白酒消费承压较明显，第三季度毛利率77.9%环比下降2.63个百分点，同比下降1.55个百分点，次高端产品销售有所下降。“公司以年份原浆ip为核心开发5年、8年、16年、20年等产品，密集布局各价格带，实现产品价格从中端到次高端的梯次升级。其中表现较为突出的次高端产品为古20、古16、古8等，公司将继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体，同时继续提升中端产品古5、献礼及老贡酒销售规模，满足大众消费需求。”

诚通证券预计公司24/25/26年分别实现营收239/271/306亿元，同比增长18%/13.5%/12.8%，净利润分别55/63/70亿元，对应EPS为10.41/11.85/13.26元。当前股价对应PE分别18.9/16.6/14.8倍，公司当前PE18.2倍，行业PE20.6，维持公司“强烈推荐”评级。

天风证券表示，考虑到需求整体相对偏弱，略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为239.6/281.6/326.8亿元（前值分别为247.4/295.3/347.5亿元），归母净利润分别为55.7/69.1/83.9亿元（前值分别为59.0/74.8/92.2亿元），对应PE为20.8X/16.8X/13.8X，维持"买入"评级。

如果按照当前多家券商的盈利预测，显然都没有达到公司的既定目标。天风证券给出的风险提示是：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

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毛利率有所承压，销售费用越来越高

的确，古井贡酒当前的毛利率亟待提振。今年第一、二、三季度，公司毛利率分别为80.35%、80.50%、77.87%，去年第三季度公司毛利率为79.42%。天风证券预计，毛利率下降预计主要系公司价位相对较低的单品占比阶段性回升。

此外，白酒行业的高库存也备受关注，古井贡酒也同样如此。2021年三季度-2024年三季度，公司存货分别为42.89亿、51.66亿、64.44亿、79.99亿，当前存货占总资产比重为21.13%。以年来看，2021年-2023年，存货分别为46.63亿、60.58亿、75.20亿。

值得关注的还有古井贡酒越来越高的销售费用。

2021年三季报-2024年三季报，古井贡酒销售费用分别为29.03亿、36.24亿、43.63亿、48.23亿，销售费用率分别为28.74%、28.39%、27.35%、25.29%，虽然销售费用率有所下降，但金额仍在上涨。

对于其市场布局方面，上海证券在12月初的研报中指出：1，省内：2008年起，公司开始全面贯彻三通工程，不断推进渠道下沉，逐渐站稳省内龙头，据酒食汇数据，公司在除淮北市以外的省内地级市场均为份额第一。2，省外：公司通过复制省内模式打造样板市场后，继续利用并购等手段因地制宜建设省外市场。公司目前全国化覆盖率达到70%以上，形成了江苏、河南、山东三大十亿级市场，上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并继续稳步向外辐射。

上海证券给出的投资建议是，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，消费者培育时间长，产品升级顺畅，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。预计公司24-26年营收分别为240.38/278.36/314.24亿元，同比增速分别为18.69%/15.80%/12.89%；归母净利润分别为58.21/70.14/81.66亿元，同比增速分别为26.84%/20.49%/16.43%，对应PE17/14/12倍。首次覆盖，给予"买入"评级。（港湾财经出品）